安徽省經濟增長表現突出，工業和服務業是主要的增長動力。2008年安徽省GDP為8852億元，全國排名第14位，2021年GDP增長至42959億元，位于全國各省市第11位。08-21年期間GDP年化增速12.92%，排名全國第3。安徽省產業結構由第二產業單極發展，逐漸向第二、第三產業雙輪推動演變。

　　從第二產業來看，安徽省逐步實現由新興產業主導發展動能的切換，而合肥市則是安徽省新興產業發展的主導力量。全省戰新產業產值增速多年維持在15%以上，2021年達到28.8%，占規上工業比重2021年達41%。從戰新產業來看，合肥市戰略性新興產業是安徽省的主要組成部分：（1）從產值占全省比重看，2013-2021年合肥戰新產業平均占比為29.02%；（2）從產值占規上工業（全省戰新）產值的比重看，合肥戰新產業比重快速上升，由2017年的32.6%上升至2021年的54.9%。

　　“合肥模式”的成功與政府引導基金主導，多層次政策錯位扶持密不可分。產業結構影響城市的興衰，單方面的資金支持或者單方面的土地、財政補貼支持都不足以培育一個可持續發展的產業集群，需要精密的頂層設計。市場化的投資基金僅關注單個項目的回報率，并不關注項目的溢出效應。而政府引導基金結合政府對企業的扶持政策，能夠從更高層次統籌基金回報率、稅收、就業、城市長期增長等多維度發展目標，從而實現多贏。

　　集群效應顯現，城市發展動力十足。以汽車產業為例，我們利用區位熵LQ=（新能源汽車產量/汽車產量）/（全國新能源汽車產量/全國汽車產量）衡量新能源汽車集聚水平，2021年合肥新能源汽車產業LQ為1.64，高于汽車大省廣東、北京、上海。汽車產值增速較快，2021年產值為1412億元，年化復合增速59.3%。汽車產業集群效應凸顯，并成為安徽增長的新動能。除此之外，安徽省在新型顯示、人工智能、新材料、醫藥、新能源等領域也已逐漸形成產業集群。高新技術產業既通過較高成長性帶動整體經濟的增長，其乘數效應還帶動服務業及消費行業的發展，*終帶來人口聚集和土地價格良性上漲，政府的財政收入同步增加。

　　安徽省經濟發展得益于“合肥模式”的成功，“合肥模式”的成功是政府多層次政策扶持的結果。安徽省重點培育新型顯示、集成電路、新能源汽車、人工智能、新材料、光伏新能源和生物醫藥產業等產業。此外，安徽省經濟高質量發展對旅游和白酒等消費產業的投資機會形成支撐。從產業投資角度建議關注：1）新型顯示行業的京東方和維信諾；2）集成電路行業的芯碁微裝、江豐電子；3）汽車行業的江淮汽車、瑞鵠模具、科威爾；4）新材料行業的皖維高新、中鋼天源；5）旅游業的同慶樓、黃山旅游；6）白酒行業的古井貢酒、迎駕貢酒；7）光伏新能源行業的晶澳科技、隆基綠能；8）生物醫藥行業的立方制藥、歐普康視；9）證券行業中新興項目儲備豐富的國元證券。從城投公司投資角度建議關注順應城市發展方向的戰略性新興產業發展較快的城市：合肥、蕪湖、滁州、蚌埠、銅陵、馬鞍山。

　　疫情超預期反復；宏觀經濟超預期下行；地產風險超預期蔓延。

　　1.1 安徽省經濟增速居全國前列

　　安徽省經濟增長表現突出。2008-2021年期間，安徽省GDP由8852億元、全國排名第14位，增長至42959億元、全國第11位，排名上升3個位次；期間安徽省GDP年化增長率達12.92%，增速排名全國第3。安徽省不僅在經濟總量上邁上“工業強省”、“制造強省”的隊列，人均經濟指標亦有較大改善，2008年人均GDP為14448元，排名第27位，2021年人均GDP增長至70321元，排名上升14個位次到達13名，排名提升幅度大幅領先全國各省；2008-2021年期間人均GDP年化增長率達12.95%，增速排名全國第2，安徽省經濟發展不僅僅是總量的堆砌，更是效率的提升。

　　1.2 安徽省產業結構由單極向兩極演變

　　安徽省產業結構由第二產業單極發展，逐漸向第二、第三產業雙輪驅動演變。安徽省第二產業占比從2008年的46.6%逐漸下降至2021年的40%，而第三產業占比從2008年的37.4%上升至2021年的51.6%，*一產業占比從2008年的16%下降至8.4%。

　　總體上看，第二產業一直是安徽省拉動GDP增長的主要力量，隨著第二產業對GDP拉動的減少和第三產業對GDP拉動的增長，2015年后第二產業和第三產業逐漸呈現雙輪驅動GDP的態勢。2020年第二、三產業受到疫情影響拉動效果下降，對第三產業的影響尤為明顯。

　　安徽省逐漸實現由新興產業主導發展動能的切換。安徽省戰略性新興產業保持快速發展勢頭，全省戰新產業產值增速多年維持15%以上增速， 2021年達到28.8%，占規模以上工業增加值比重從2017年的24.7%上升至2021年的41%，戰略性新興產業對工業的貢獻率大幅提高符合工業發展趨勢和國家高質量發展的要求，是安徽省工業增速總體高于全國水平的關鍵。

　　1.3 省會合肥市為全省經濟主要貢獻端

　　合肥是安徽省經濟發展的*主要拉動力。歷年來合肥市GDP增速與全省基本保持同步，合肥GDP占全省比重從2008年的18.81%上升至2021年的26.57%，呈逐年上升趨勢，同時合肥GDP對安徽的貢獻率持續維持25%以上。

　　合肥市戰略性新興產業是安徽省的主要組成部分。從全省戰新產值各城市比重看，2013年-2021年合肥戰新產業平均占比為29.02%，其次為蕪湖市，平均占比為16.21%。從增長率看，合肥市戰新產業13-21年平均增長率為20%，增長態勢平穩。從戰新產業產值占規上工業（全省戰新）產值的比重看，合肥戰新產業比重從2017年的32.6%上升至2021年的54.9%，呈快速上升趨勢，由此可見，合肥是安徽省戰略性新興產業的主要組成部分。

　　2． “合肥模式”是安徽省實現經濟跨越的關鍵

　　2.1“合肥模式”：政府與多方資本有機結合，帶動產業發展

　　合肥通過多層次政的策扶持實現經濟上的大發展，其中政府引導基金對區域主導產業和新興初創產業的發展提供了關鍵性的資金支持。根據2017年*新“1+3+5”政策，合肥市產業扶持體系主要是以引導基金為主，結合產業特點、企業生命周期提供多種輔助政策，錯位扶持、協同發力。

　　合肥模式下的政府引導基金投資，大致分為四個階段，即前期研究、合作洽談、投資、退出：

　　1）前期研究階段，政府選擇目標賽道及企業，利用省內科研資源對所選賽道、目標企業進行多方面的分析研判。“芯屏汽合”、“集終生智”是合肥市政府提出的打造現代戰略性新型產業集聚藍圖的目標。

　　2）合作洽談階段，與目標企業就合作方案進行洽談，一般包括合肥市政府對目標企業的政策支持，包括稅收優惠、土地優惠、獎補政策等；資金方面，主要為合肥方對目標企業的投資金額、投資方式，以及在銀行貸款等方面的支持。同時，合肥方也會對目標企業提出業績要求，比如幾年內上市、營業收入達到目標規模等。

　　3）投資階段，合肥方通過國資組建投融資平臺，成立政府引導基金，引入社會資本、發揮國資的撬動作用，政府引導基金以公司制的形式對目標企業形成股權投資，規定目標企業獲得的融資必須用于在合肥的某個項目建設。

　　4）退出階段，待目標企業成長穩定后，政府引導基金在資本市場通過股權轉讓、回購及清算等方式實現退出。投資成功的情況下，國資獲得增值，開始進行新一輪的企業尋找與投資，實現良性循環。

　　在這個過程中，短期來看，目標企業實現發展壯大、政府短期獲得投資收益；長期來說，政府方面逐漸吸引產業鏈上下游更多的企業入駐，逐漸形成產業集群效應，實現地方產業升級轉型。同時，新興產業需要高科技人次，產業升級轉型吸引更多優質人才，城市發展帶來良性互動，城市成功升級轉型。

　　政府引導基金的投資考量與一般基金投資有很大不同，相比于短期可度量的投資收益，哺育中小企業、強鏈補鏈、促進地區產業升級轉型才是政府引導基金根本目的追求。本文對合肥模式的成效分析，從短期投資效益和社會效益兩個方面分析，其中短期效益上，分別從主導平臺、典型成功項目角度進行分析，社會效益分析主要從安徽產業升級、人口數量、就業人數、土地價格上漲等方面。

　　2.2.1從主導平臺的投資收益來看“合肥模式”成效

　　以合肥建投為例：較早布局產業投資，引領戰略性新興產業成功打造“合肥模式”，投資收益豐厚。合肥建投產業投資集中于新型顯示、集成電路、新能源汽車等戰略性新興產業領域。引進戰略性新興產業頭部企業的同時，合肥建投也獲得了豐厚的投資收益，有利于產業投資引導基金模式進行良性循環，為合肥吸引新的項目提供資金支持。

　　從合肥建投財務指標來看，2015年、2016年、2019年、2020年、2021年，合肥建投凈利潤、投資收益以及投資收益占營業收入的比例實現較大增長。

　　1）2015年投資收益為65.25億元，主要系京東方科技集團股份有限公司結構化產品實現了較高投資收益。

　　2）2016 年，公司投資收益為73.59億元，主要是自公司出售京東方科技集團股份有限公司股票獲得 63.75 億元收入所致。

　　3）2019 年投資收益為61.88億元，主要系轉讓其所持有的安世半導體份額及處置合肥裕芯控股有限公司股權確認的投資收益所致。

　　4）2020年，合肥晶合集成電路有限公司收入大幅增長，對公司營業收入形成重要補充。投資收益為54.28億元，投資收益變動，主要系轉讓安世半導體份額及處置合肥裕芯控股有限公司股權致投資收益規模大幅增長。

　　5） 2021 年實現投資收益 58.62 億元，主要系投資蔚來汽車實現回報較高。

　　2.2.2從投資基金收益的角度，看“合肥模式”成效

　　從合肥方引入京東方的合作模式來看合肥方的投資收益，主要分為兩個方面：

　　一是合肥方通過出資與京東方共建項目公司，待項目發展成熟時，京東方受讓合肥方所持有的項目公司股權。當前京東方在合肥建設6代、8.5代、10.5代生產線的項目公司股權已經全部轉讓歸京東方所有。京東方披露的股權變動文件間接說明，在合肥方與京東方合作中，項目公司股權受讓基本上以原價或者略高于期初投資資本金的價格進行。

　　二是合肥方通過參與京東方非公開發行股票，對京東方注資，并且通過定增協議規定京東方所融資金必須用于在合肥相關項目的生產建設。合肥方通過參與定增獲得的股票在限售期結束后，可以在二級市場賣出。從合肥方參與定增、退出京東方股票投資時間線來看，合肥方初始投資股票價格均低于退出時期二級市場上京東方股票價格，合肥方實現了較大規模的投資收益。

　　2.2.3從社會效益角度看“合肥模式”成效

　　除了帶動相關產業產值、和實現短期股權增值，政府設立產業基金更著重考慮社會綜合效益。

　　1） 引導產業發展撬動民間資本投入實現杠桿效應；

　　2） 彌補社會融資不足的領域，優化融資結構，實現戰略性產業集群效應，從而優化經濟結構；

　　3）*終實現城市升級帶來城鎮化率提高、人才吸引，人口流入提升土地價值，通過土地出讓以及稅收等方式增加財政收入。

　　1） 政府參與項目投資的直接資金成本以及相關產業的財政補貼等；

　　2） 政府引導和市場化的投資決策之間所平衡帶來的隱形成本：包括市場化程度低和地區間競爭等因素可能導致的投資效率損失；

　　3） 為了吸引社會資本參與的政府讓利部分：包括收益分配的直接讓利和達到引導目的提前退出的間接讓利；

　　安徽省簡稱“皖”，省會合肥市，地處長江三角洲邊緣地帶，地跨淮河、長江和新安江三大水系，向東承接長三角地區的發展紅利，向西聯絡長江中游城市群，內擁長江水道，外承沿海資源。2016年，國家發改委印發《長江三角洲城市群發展規劃》，安徽作為“三省一市”之一被納入長三角經濟板塊。上文所探討的合肥模式，其成功原因應與安徽的區位優勢、科創基因、投資模式等因素相關。

　　3.1 區位優勢形成產業轉移便利

　　安徽在地理位置上比鄰江浙滬，在承接江浙滬產業轉移方面擁有天然地理優勢，安徽省對于承接江浙滬產業轉移提出過多項戰略，其中*重要的是皖江示范區和皖北集聚區的規劃。2010年國務院批復《皖江城市帶承接產業轉移示范區規劃》，示范區通過承接產業轉移與引導資源優化配資，引進京東方、長鑫電子、維信諾、聯寶、蔚來、大眾等一批國內外領軍企業，帶動上下游企業快速集聚，培育形成一批具有重要影響力的產業集群。

　　2020年國家發改委出臺的《促進皖北承接產業轉移集聚區建設的若干政策措施》提出通過“6+2+N”產業平臺承接江浙滬產業轉移，產業承接的發展重點包括：發展戰略性新興產業；加快傳統化工工業向可持續發展工藝發展；提升汽車、通用設備和特種設備零部件制造業水平；升級農產品加工、白酒產業和化纖產業等消費品工業；發展現代服務業以支持新興產業；提升生態農業效益。

　　交通基礎設施建設是拉動經濟的重要抓手，2022年安徽計劃投資千億元加碼交通基建。安徽2022年上半年共完成交通固定資產投資558.4億元，同比增長35%，完成年度計劃任務的51%，其中公路投資496.2億元（+34%），水運投資37.9億元（-4.5%），機場建設投資24.3億元。從歷年數據可見安徽省交通投資總體呈高速增長趨勢，全省將擴大交通運輸有效投資作為工作的重要著力點，力求“經濟發展，交通先行”。

　　憑借50年前布局的中科大，安徽省科創基因一脈相承。1969年中國科學技術大學由北京遷往合肥，奠定了合肥此后被稱為“科教名城”的科研基礎；1989年，合肥提出“教育為本，科技立市”的方針，將“科教興市”作為全市發展的基礎戰略。

　　3.4 “鏈長制”賦能產業鏈管理

　　“鏈長制”是一項強調產業鏈建設責任劃分的創新制度，由各地政府領導親自掛帥，親自監督、統籌重點產業鏈建設，把責任落實到個人以驅動產業鏈建設高質量發展。具體來說，“鏈長制”是指在一條產業鏈上以龍頭企業作為“鏈主”，以地方政府領導班子擔任“鏈長”，協同促進產業鏈上下游發展。

　　2020年，合肥市啟動“鏈長制”，為12條重點產業鏈（集成電路、新型顯示、創意文化、網絡與信息安全、生物醫藥、節能環保、智能家電、新能源汽車、光伏及新能源、高端裝備及新材料、人工智能、量子產業）配備鏈長。安徽省委常委、合肥市委*虞愛華擔任集成電路產業鏈鏈長，合肥市委副*、市長凌云擔任新型顯示產業鏈鏈長，在“鏈長制”的全流程管理模式下，產業鏈發展戰略一脈相承，貫徹始終，管理模式高效亦是合肥模式能夠成功的原因之一。

　　3.5 各地發展模式皆因地制宜，合肥模式獨受廣泛關注

　　各地政府的招商模式各有特點。合肥模式的核心邏輯是由國資委牽頭，通過多元化立體化投融資體系，以投帶引，以三大平臺為資本紐帶打造產業集群。“合肥模式”以其敢闖敢干的風投精神受到廣泛關注，各地的發展戰略亦因地制宜，難以復制，但創新思維值得借鑒。

　　4． 產業集群凸顯集聚效應，挖掘安徽省產業投資機會

　　為評價安徽省產業集群發展水平，以下將從集群規模、集群結構、集群效應三大方向對汽車、集成電路、旅游和白酒行業進行分析。

　　集群規模：企業數量和集群產值反映產業集群的規模效應；

　　集群結構：配套產業情況衡量產業鏈發展的全面性，專業分工是否精細反映產業集群差異化競爭能力，創新能力指標衡量集群科技水平；

　　集群效應：產出效率體現集群投入產出情況，市場效率衡量集群市場占有程度，品牌效應反映集群知名度，此外還引用區位分析指標區位熵以衡量安徽地區產業空間集聚程度。

　　以汽車產業為例，我們利用區位熵 LQ=（新能源汽車產量/汽車產量）/（全國新能源汽車產量/全國汽車產量）衡量新能源汽車集聚水平，2021 年合肥新能源汽車產業 LQ 為1.64，高于汽車大省廣東、北京、上海。汽車產值增速較快，2021 年產值為 1412 億元，年化復合增速 59.3%。汽車產業集群效應凸顯，并成為安徽增長的新動能。

　　5． 順應城市發展方向，安徽城投機會挖掘

　　5.1．合肥市三大平臺：新興產業投資帶動營收增長，償債能力較強

　　城投公司是城市發展的重要投融資平臺，城投公司產生之初便帶有履行政府決策部署、為城市發展服務的使命。當前政策背景下，城投公司存在市場化轉型的壓力，自負盈虧成為未來經營方向。因此，我們分析城投公司，關注區域經濟的同時，城投公司的業務構成及其收益也是關注的重點。

　　合肥模式下的產業投資，支持地方產業升級的同時，也拓展了城投公司營收業務，實現了城投公司與產業升級的良性互動。

　　1）從投資收益角度來看：合肥建投總資產收益率變動與產業投資帶來的投資收益變動趨勢基本一致，在投資收益較高的年份，總資產收益率也較高。

　　2）從主營構成角度來看：產業投資擴大了合肥建投業務范圍，拓寬收入來源。合肥晶合集成電路股份有限公司（晶合集成）是合肥建投的子公司，在2020年、2021年分別為合肥建投營業收入貢獻了15.12、54.29億元，占合肥建投營業總收入的7.11%、19.79%。

　　3）從償債能力角度來看，合肥建投償債能力較強。近五年來，合肥建投資產負債率穩定，基本維持在60%上下；流動比率、速動比率呈現下降趨勢，2021年合肥建投流動比率為1.79倍、速動比率為1.51倍；現金流量利息保障倍數在2021年創新高，為4.19倍。

　　5.2 順應城市發展方向，新興產業較強的地級市值得關注

　　近年來，安徽省大力發展戰略性新興產業，并取得較好的發展成就。2021年安徽省戰略性新興產業產值突破2萬億元大關，產值約為2.5萬億元。從2021年地級市戰略性新興產業產值來看，合肥、蕪湖、滁州、蚌埠、銅陵、馬鞍山為前六大地級市，戰略性新興產業產值分別為6828.56億元、4104.83億元、2095.80億元、1588.64億元、1580.17億元、1501.81億元。戰略性新興產業的發展為城市轉型升級以及未來發展空間注入了源動力，建議重點關注合肥、蕪湖、滁州、蚌埠、銅陵、馬鞍山。

　　疫情超預期反復；宏觀經濟超預期下行；地產風險超預期蔓延。

　　注：以上為報告摘要，如需了解報告全文，請聯系東亞前海宏觀固收團隊或對口銷售。

　　從安徽新興產業集群的崛起，解析“合肥創投”模式成功的原因——宏觀專題報告20220925

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